(资料图)

支出角度看日本家电消费

集齐各种不利因素的日本，常被视为“最差”场景，就其家庭支出数据来看，家电消费量保持韧性。2016~2020 年日本空调、冰箱、洗衣机、电视、厨电及吸尘器的户年均购买量分别相当于1986~1990 年的190%、107%、99%、55%、99%及113%，户年均支出额分别相当于1986~1990 年的136%、97%、193%、56%、109%及147%。长期销量表现最好的品类是空调和吸尘器，价格表现最好的是洗衣机，其次吸尘器；缺乏宏观景气的日本数据来看，销量扩张需要品类α即渗透率空间，价格中枢或升级空间和降本潜力共同决定。目前市场对国内家电的消费预期基本上是：空调、吸尘器及部分新兴品类销量还有扩张空间，冰箱、洗衣机、彩电及传统厨电等产品销量总体稳定，这个预期是在复刻日本路径，而日本本身是一个悲观的极致。

支出角度看美国家电消费

美国家电支出要比日本好很多，2000 年以来CAGR 约为4%,跟名义GDP 基本匹配。支出规模来看，从1960 年以来62 年的数据来看，美国家电消费支出一共下滑6 次，分别是1982年、1990-1991 年、1997 年、2008-2009 年，跌幅最大的是2009 年的-7%，其余不到3%，对应年份基本都有足以载入史册的宏观冲击。出货量来看，一共有1974-1975 年、1980-1982年、1988-1991 年及2007-2012 年四轮连续下滑，区间跌幅多在20%~30%，增长最快阶段是1960~1973 年。综合消费支出和出货量来看，美国家电产品均价总体保持稳健提升趋势。美国为我们展示了另一条家电消费发展路径，在缺乏高速城市化、渗透率提升、房地产支柱等大逻辑的情况下，美国家电消费依旧保持了几十年的较好增长，其背后支撑是经济景气和人口活力。

换个角度看中国家电消费

换个角度看，撇开渗透率、地产等老生常谈的因素，终局情况下中国家电消费会更像美国还是日本？我们认为，长期增长上更像美国，消费结构上会更像日本，而且更大的人口规模和更大的暖通空调消费比例，会成就更高的上限。一方面，产业数据来看，2022 年欧睿全球消费电器零售额约为5183 亿美元，中国1262 亿美元，美国1098 亿美元，这还是在美国缺少一个暖通空调大品类的口径下；中国人均家电消费约为89 美元，跟俄罗斯、墨西哥及土耳其相近，发达经济体多在200~400 美元之间。另一方面，人口体量不到我国1/4 的美国，家电CR3 本土收入约2000 亿 ；人口体量不到我国1/10 的日本，家电CR2 本土市场收入超过1000 亿，人口体量不到我国1/25 的韩国，家电CR2 本土近1000 亿，而我国CR3，本土收入约4000 亿。

重申行业“看好”评级

底部无锚可依正常，相信我国家电消费滑向日本路径的理由，并没有比偏向美国轨迹来得更充分，如果渗透率、空间等并没有很好解释过去15 年板块亮眼的资本市场表现，那么换一个看起来更乐观的框架或许会更贴近实际。近15 年家电跑赢12 次，23 年至今表现领先，但估值仍跟22 年底差不多，PETTM 及相对沪深300、Wind 全A 分位分别为23%、17%及11%，产业预期也随空调旺季结束回落至低位，往后看，我们认为暖通空调链经营有支撑，出口链接单有实质性好转，地产链政策预期走强，三链共振有望推动板块经营和估值持续修复，重申行业“看好”评级，重点推荐：1）白电赛道的美的集团、海尔智家；2）扫地机赛道的石头科技；3）地产链＆出口链等强α个股老板电器、新宝股份；此外持续推荐海信家电、海信视像等标的。

风险提示

1、国内需求修复不及预期；2、海外需求低预期；3、原材料价格大幅上涨。